Incumplimiento y Fraudes en el sector de Private Credit.
El Especial WMC:
El Private Credit, o crédito privado, es el financiamiento otorgado por fondos de inversión o cobertura, gestores de activos u otros Inversionistas institucionales (Fondos de Pensión, Aseguradoras, Family Offices etc.) directamente a prestatarios sin la mediación de la banca tradicional o de los mercados públicos.
Los solicitantes de estos créditos suelen ser empresas de tamaño medio a grande, startups, o proyectos con necesidades de capital que no pueden acceder fácilmente a préstamos de la banca convencional.
Imagen: Logo de las fallidas empresas Tricolor Auto y First Brands. Crédito: composición WMC
El Sector del Crédito Privado atraviesa un momento que anticipa nubarrones.
Una serie de eventos de incumplimiento (defaults) y presuntos fraudes en el segmento de alto rendimiento -como las quiebras de First Brands (distribuidor de autopartes) y Tricolor (préstamos subprime para autos), emergen como claras señales de advertencia (Véase gráfica 2.2). Jamie Dimon, CEO de J.P. Morgan, captó esta dinámica con una metáfora contundente: "Cuando ves una cucaracha, probablemente haya más escondidas".
Estos incidentes no son casos aislados, sino síntomas de una complacencia estructural que se ha incubado en el mercado. Para comprender esta dinámica, es menester analizar la psicología cíclica de los inversionistas que financian estos préstamos y el entorno que permitió su proliferación
El auge del Crédito Privado y el deterioro de los estándares de riesgo
El sector del crédito privado se erigió como un pilar alternativo del sistema financiero tras la Crisis Financiera Global (2007-2009), llenando el vacío que dejaron los bancos tradicionales al retirarse de la actividad crediticia dirigida al mercado minorista-medio, debido al surgimiento de más estrictas regulaciones. Este sector experimentó un crecimiento explosivo: sus activos bajo gestión pasaron de aproximadamente $0.2 billones a principios de la década de 2000 a superar los $2.5 billones en la actualidad. (Véase gráfica 2.1).
Esta masiva afluencia de capital generó una competencia intensa por acuerdos, lo que erosionó progresivamente los estándares crediticios. Un síntoma clave de esta erosión ha sido la proliferación de préstamos "Covenant-Lite" (Cov-Lite), que carecen de pruebas de mantenimiento financiero periódico que el prestatario debe cumplir. Esta estructura debilita significativamente la protección del prestamista, ya que retrasa la capacidad de intervenir ante una deterioro financiero, a menudo hasta que es demasiado tarde.
Gráfica 2.1: Crecimiento del Crédito Privado, en sus componentes de Préstamos Directos (Barras negras); Déuda en dificultades o Distressed Debt (barras verdes) y otras formas de credito (baras azules). Fuente: Preqin (Proveedor de data financiera para la industria de Activos Alternativos).
La psicología cíclica: de la euforia a la complacencia
La dinámica de los mercados financieros se caracteriza por una oscilación constante entre extremos emocionales, lo que se conoce como el ciclo de las actitudes hacia el riesgo. En períodos de bonanza, cuando las ganancias corporativas aumentan y los precios de los activos suben, el riesgo es percibido como un aliado. La tolerancia al riesgo crece exponencialmente y la probabilidad estadística de pérdidas se desvanece, reemplazada por el FOMO (Fear of Missinng Out, ó Miedo a Perderse Algo). Esta presión lleva a los inversionistas a relajar la debida diligencia y a pujar agresivamente por rendimientos, lo que inevitablemente resulta en una "relajación de los estándares". Como bien lo expresa una máxima del crédito: "Los peores préstamos se hacen en los mejores tiempos".
A esta dinámica se suma el concepto de "bezzle" o "riqueza psíquica", acuñado por John Kenneth Galbraith. El bezzle es la riqueza ilusoria que los defraudadores crean aprovechando los auges económicos, cuando el dinero es abundante y la confianza está en su punto más alto mientras la cautela, en el mas bajo. En este entorno, los inversionistas dejan de cuestionar si una oportunidad es "demasiado buena para ser verdad" y se centran en cómo participar en ella (por FOMO, principalmente).
El resultado de esta combinación de psicología y oportunidad es lo que el economista Friedrich Hayek denominó "malinversión" (malinvestment). Las decisiones defectuosas tomadas en tiempos de auge destinan capital a obras irremediablemente improductivas. Las caídas del mercado, argumentaba Hayek, no destruyen el capital, sino que simplemente revelan el grado de esta mala asignación.
First Brands: un caso emblemático de opacidad y malinversión
El caso de First Brands ejemplifica de manera tangible cómo la psicología de riesgo, la malinversión y el fraude convergen en entornos de baja prudencia. El núcleo de su quiebra residió en un uso agresivo y engañoso de financiación de cuentas por cobrar y estructuras fuera de balance.
La empresa empleó acuerdos de factoring con distintas instituciones en paralelo, lo que permitió una doble, o incluso triple, pignoración del mismo colateral. Además, vendía inventario de vehículos de propósito especial (SPVs) a relacionados, que luego utilizaban ese inventario como garantía para obtener más préstamos. El impacto final fue dramático: en la bancarrota, se reveló que sus obligaciones totales ascendían a $11.6 billones, una cifra que duplicaba los $5.9 billones reportados previamente. (Véase en la gráfica 2.2 la evolución del valor de la deuda de la empresa)
Gráfica 2.2. Colapso de los créditos de First Brands y Tricolor. Fuente: Bloomberg. Composición: WMC
Síntomas de un problema sistemático y el imperativo de la diligencia debida (Due Dilligence)
Los recientes incidentes de default y fraude son la culminación sistemática de la imprudencia tolerada durante la bonanza del ciclo crediticio. Son la manifestación tardía de la malinversión que floreció en años de crecimiento y tasas bajas. Es crucial distinguir aquí entre un problema "sistémico" (una falla en los cimientos del sistema, como en 2008) y uno "sistemático" (una manifestación recurrente y predecible del comportamiento humano en los ciclos económicos). Lo que vivimos hoy es claramente lo segundo.
La capacidad de una empresa con una estructura tan defectuosa como First Brands para atraer financiación subraya el estado de la debida diligencia en los mercados. La lección principal es el imperativo de la vigilancia y el retorno a una práctica superior. En el crédito privado, donde la información es escasa, la investigación rara vez descubre una "pistola humeante", pero puede construir conclusiones mediante el "método del mosaico": ensamblar fragmentos de información individuales —a menudo sutiles— en un panorama coherente de riesgo.
Los defaults son, por supuesto, una parte normal y esperada en los mercados de deuda de alto rendimiento. Sin embargo, su ocurrencia nunca debe ser ignorada, ya que actúa como un termómetro de la laxitud del mercado. El resultado más positivo de estas revelaciones dolorosas es el cambio en la psicología de los prestamistas, promoviendo un resurgimiento de la prudencia. Este retorno a la disciplina, aunque impulsado por las pérdidas, es el mecanismo natural que corrige los excesos del ciclo.
El contexto macroeconómico actual está ejerciendo una tensión significativa sobre la calidad crediticia corporativa. Según las proyecciones, el riesgo promedio de default para las empresas públicas en EEUU alcanzó un máximo posterior a la Crisis Financiera Global del 9.2% a finales de 2024 y se ha mantenido elevado durante lo que va del 2025. Véase gráfica 2.3
Gráfica 2.3. Evolución de la Probabilidad de Incumplimiento (Riesgo de Default) de las empresas publicas en EEUU. Fuente: Moody’s.
En resumen:
Para el ciclo crediticio que se avecina, la habilidad de aplicar un análisis riguroso y construir ese "mosaico" de advertencias será lo que distinga el rendimiento superior. La prudencia, una vez más, se revela no como una virtud anticuada, sino como la ventaja competitiva más crítica.