El Mercado de Renta Fija habló...
El Especial WMC
Y se hizo escuchar. Con el inicio de la guerra tarifaria, mejor conocida como “Trump Tariffs” los diversos segmentos del mercado de valores se manifestaron enérgicamente a la baja con masivas ventas, todo ello sin que la Administración Trump se inmutara. Hasta que el rendimiento de los US Treasury Bonds registró niveles que marcaron límites a la desaforada agresividad tarifaria.
Imagen: El caricaturista de The Guardian, Martin Rowson, exibe su agudo humor inglés al satirizar el esfuerzo tarifario de Trump, valiéndose de las expresiones del célebre Agente 007. Credito: Martin Rowson/The Guardian
La gota que colma el vaso: En los días previos al impactante "Liberation Day" (el pasado 9 de abril), fecha en la que Donald Trump tenía previsto implementar aranceles sobre las importaciones a Estados Unidos, su postura se mostró inquebrantable. No se inmutó ante el desplome bursátil que evaporó más de seis billones de dólares en valor de mercado y tampoco cedió ante el coro de objeciones provenientes de líderes extranjeros e incluso de miembros destacados de su propio partido. Sin embargo, las horas posteriores a la entrada en vigor de los aranceles desencadenaron una reacción inesperada y contundente en el mercado de Bonos del Tesoro.
El Mercado de “Treasuries” de EEUU:
Es bien sabido que los gobiernos emiten deuda para financiar gastos que exceden sus ingresos, como infraestructura, servicios públicos o respuestas a crisis económicas. Al emitir bonos, obtienen capital de inversionistas, prometiendo pagar intereses y devolver el principal al vencimiento. Esta práctica permite gestionar déficits presupuestarios, estabilizar economías y fomentar el crecimiento, aunque implica riesgos si la deuda crece descontroladamente.
En términos de magnitud, los bonos del Tesoro de Estados Unidos lideran a nivel global. Al cierre del 2024, el valor de los bonos del tesoro en manos del público e intragubernamentales superaba los 28 billones de dólares (Véase segmento naranja de la gráfica 2.1). Comparativamente, otros países tienen cifras menores: Japón, con una deuda de aproximadamente 10 billones de dólares, y China, con cerca de 3 billones, son los siguientes en magnitud. En contraste, países europeos como Alemania (2.5 billones) o Francia (3 billones) manejan niveles más bajos, reflejando economías más pequeñas.
Grafica 2.1. Valor del Mercado de la Renta Fija emitida en EEUU al cierre del 2024, discriminada por tipo de emisor: Obligaciones municipales, segmento amarillo; US Treasuries, segmento naranja; obligaciones emitidas por Agencias Federales, segmento rojo; Deuda emitida por las corporaciones, segmento verde. Fuente: Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)
Activo Refugio. La deuda estadounidense, es considerada un activo refugio, que atrae a inversionistas globales, individuales, institucionales y por supuesto, otros gobiernos. Véase en la gráfica 2.2 la lista de los 10 principales poseedores de Bonos US Treasury al mes de Febrero de 2025
Gráfica 2.2. Lista de los 10 principales poseedores de Bonos US Treasury al mes de Febrero de 2025. Fuente Bloomberg, Composición: WMC
“Liberación Day” y los Inversionistas en Renta Fija.
La reacción del público en general se reveló inmediatamente en varios segmentos del mercado de valores (Véase El Especial WMC del 6 de Abril titulado “Liberation Day, al siguiente día...”). Por su parte, los inversionistas en bonos, tradicionalmente considerados un sector más conservador, racional y menos volátil que el mercado de acciones, paulatinamente mostraron una preocupación palpable. Temían, con razón, que los aranceles aceleraran la inflación, encareciendo los bienes de consumo y erosionando el poder adquisitivo. Además, anticipaban una disminución en la demanda extranjera de activos estadounidenses, lo que podría debilitar aún más la economía. En una demostración de su poder colectivo, comenzaron a deshacerse de sus posiciones en bonos, ejerciendo una presión silenciosa pero efectiva sobre la administración Trump para que revirtiera su política comercial.
La estrategia funcionó con una rapidez sorprendente. Apenas trece horas después de que los aranceles comenzaran a aplicarse, el presidente Trump anunció una suspensión. "El mercado de bonos es muy complicado", comentó, revelando que estaba siguiendo de cerca sus movimientos.
Este reconocimiento público de la influencia del mercado de bonos marcó un punto de inflexión, exponiendo la vulnerabilidad de las decisiones políticas, ante las fuerzas del mercado financiero.
El Lenguaje de los Bonos. Una venta masiva de bonos es interpretada por cualquier gobierno como una señal de alarma de máxima prioridad. La venta de bonos impulsa al alza sus rendimientos, que representan la tasa de retorno que los inversionistas esperan recibir por prestar dinero al gobierno. Un aumento en los rendimientos de los bonos implica directamente que el gobierno tendrá que pagar más para financiar sus deudas.
Si un gobierno continúa endeudándose cuando los rendimientos son altos, los pagos de intereses sobre su deuda se disparan, consumiendo una porción cada vez mayor del presupuesto nacional y limitando la capacidad de invertir en otras áreas cruciales como infraestructura, educación o salud.
Una liquidación prolongada de bonos podría haber hecho inviable la principal promesa de política doméstica de Trump: la implementación de recortes de impuestos, ya que tal acción exacerbaría el déficit presupuestario, enviando la deuda nacional a niveles aún más peligrosos y socavando la confianza de los inversionistas internacionales en la solvencia de Estados Unidos.
La reacción del mercado de bonos tras la implementación de los aranceles del 9 de abril fue inequívoca. Los rendimientos de los bonos con vencimiento a 30 años superaron el 5%, alcanzando su nivel más alto en dos años. Cuando Trump anunció la pausa de los aranceles, estos rendimientos retrocedieron a alrededor del 4.8%, demostrando la eficacia de la presión ejercida por los inversionistas. (Véase gráfica 2.3)
Gráfica 2.3. Evolución del Rendimiento del Bono del Tesoro de EEUU a 30 años en el lapso del 1 de Abril al 2 de Mayo 2025. Fuente Bloomberg, Composición: WMC
La Teoría de los "Vigilantes de Bonos".
Para el renombrado economista Ed Yardeni, el cambio de rumbo de Trump fue una victoria más para los "vigilantes de bonos", un término que él mismo acuñó en 1983. Estos son inversionistas que actúan como guardianes no oficiales de la disciplina fiscal, vendiendo bonos para presionar a un gobierno a modificar lo que perciben como una gestión económica imprudente. "Los vigilantes de bonos han atacado de nuevo", escribió Yardeni tras el anuncio de la pausa arancelaria.
¿Cómo Operan los “Vigilantes de Bonos”?; La Mecánica de la Presión del Mercado. El modus operandi de los vigilantes de bonos es relativamente sencillo pero poderoso. Cuando un gobierno gasta significativamente más de lo que recauda o implementa políticas que alimentan la inflación, el valor de los bonos tiende a disminuir. Un gobierno financia típicamente su gasto mediante la emisión de bonos. A medida que aumenta la oferta de bonos, el valor de los bonos que los inversionistas ya poseen tiende a disminuir, manteniendo todo lo demás constante. Además, una inflación creciente erosiona el valor real de los pagos de intereses futuros que reciben los tenedores de bonos.
Para forzar una reversión en la política y controlar la sobreoferta de bonos o la inflación, los inversionistas de bonos venden sus tenencias de forma masiva. Al hacerlo, actúan como "reguladores", imponiendo una disciplina fiscal que consideran necesaria. A medida que los precios de los bonos caen, los rendimientos aumentan hasta niveles tan altos que el gobierno no puede permitirse seguir endeudándose sin correr el riesgo de incumplir sus obligaciones de deuda y desencadenar una crisis fiscal. En lo que equivale a una huelga de compradores, estos vigilantes obligan al gobierno a cambiar de rumbo y, desde su perspectiva, a poner en orden sus finanzas públicas.
Yardeni acuñó el término en un informe de investigación de 1983 titulado "Los inversionistas en bonos son los vigilantes de la economía". En él, argumentaba que "si las autoridades fiscales y monetarias no regulan la economía, los inversionistas en bonos lo harán. La economía será dirigida por vigilantes en el mercado de crédito".
Es importante destacar que los “vigilantes” no forman grupos organizados, no tienen un nivel de rendimiento específico como objetivo ni siquiera un rostro público. Son, en cambio, innumerables inversionistas de bonos privados, tanto grandes como pequeños, que actúan colectivamente impulsados por su propio interés económico, y seguramente albergandolas una buena dosis de sentido común.
El sentimiento de incertidumbre y desconfianza persiste.
Incluso después de que Trump suspendiera los aranceles del 9 de abril, los mercados financieros siguieron preocupados por la posibilidad de una "espiral de muerte" (un escenario en el que un mayor nivel de deuda eleva los costos de endeudamiento, lo que ralentiza la economía, lo que a su vez dificulta aún más que el gobierno pague su deuda, conduciendo así a una crisis económica)
Tras un breve repunte, los bonos del Tesoro cayeron junto con el dólar, una combinación inusual que reflejaba cómo las impredecibles políticas arancelarias de Trump habían erosionado la confianza de los inversionistas en los activos estadounidenses. (Véase gráfica 2.4).
Gráfica 2.4 : Evolución de la correlación entre el rendimiento del los Bonos del Tesoro a 30 años contra el índice relativo de valoración del dólar (US Dolar Index, cesta ponderada de las monedas mas importantes del mundo.). Fuente: Bloomberg; Composición WMC.
Temas clave para los inversionistas de Renta Fija:
La deuda de Estados Unidos ya se acerca al tamaño de su economía, el doble del nivel de la era Clinton. En el año fiscal 2024, el déficit estadounidense fué equivalente al 6.4% del producto interno bruto, un nivel que normalmente solo se observa durante las recesiones. El pago de intereses de la deuda de 28 billones de dólares superó el gasto en defensa nacional.
Los planes económicos de Trump, que incluyen recortes de impuestos, podrían generar déficits aún mayores, así como el potencial de acelerar la inflación. Una crisis en la que el gobierno estadounidense ya no pueda financiar su deuda es "probable que ocurra" en los próximos años si el déficit presupuestario no se reduce significativamente.
No existe una forma precisa de cuantificar el nivel de preocupación que sienten los tenedores de bonos. Sin embargo, se puede observar la denominada "Term Premium" (prima de madurez / prima de plazo) como un indicador indirecto. Esta mide el rendimiento adicional que los inversionistas exigen por mantener bonos a largo plazo en lugar de deuda a corto plazo. Cuando la prima aumenta, significa que los inversionistas están cada vez más preocupados por la sostenibilidad a largo plazo de la política fiscal estadounidense y exigen una mayor compensación por el riesgo. Un modelo desarrollado por la Reserva Federal de Nueva York muestra que la "term premium" de los bonos del Tesoro a 10 años aumentó a alrededor del 0.7% en abril, un nivel no visto desde 2014.
Ante la manifestación ocurrida, tanto el Secretario del Tesoro como el propio Presidente han tratado de apaciguar a los “vigilantes de bonos” emitiendo declaraciones sobre sus “firmes” intenciones de reducir el déficit al 3% del PIB para el final de su mandato, sin embargo, los inversionistas se han mostrado escépticos sobre el grado en que se podrían lograr los recortes de gasto y la reducción del déficit.
La buena noticia es que el déficit es en esencia, un problema político y se puede resolver. Solo requiere voluntad política. A veces es necesario persuadir a los políticos, y los “vigilantes de bonos” están en posición de hacerlo.
La historia reciente, con la rápida reversión de los aranceles de Trump, sirve como un claro recordatorio del poder silencioso pero efectivo que ejercen estos guardianes del mercado.