La US Treasury al recate del YEN

El Especial WMC:

La reciente decisión coordinada entre el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos y el Ministerio de Finanzas de Japón para intervenir de forma directa en el mercado de divisas y frenar la abrupta depreciación del Yen (JPY) constituye un hito en la historia financiera internacional

Imagen: Logos de La Agencia de Servicios Financieros del Japón (FSA.go. jp), y del Departamento del Tesoro de Los Estados Unidos.

La diplomacia del tipo de cambio $/¥

Acciones conjuntas de este tipo no se registraban desde la crisis financiera asiática de 1998, cuando Washington y Tokio unían sus fuerzas operativas para comprar la divisa japonesa en una maniobra concertada. Pero no de la magnitud de la ahora concluida. Aunque las autoridades presentaron esta acción conjunta como un gesto de cooperación bilateral para salvaguardar la estabilidad macroeconómica global, la realidad es que la operación responde a complejas interdependencias fiscales y monetarias entre ambos países. La génesis de esta acción se sitúa en la acelerada espiral de debilidad experimentada por el yen, cuya cotización superó el umbral de los 163 yenes por dólar, alcanzando mínimos no observados en las últimas cuatro décadas. (Véase gráfica 2.1). La marcada devaluación de la moneda nipona, desencadenada por el encarecimiento de los insumos energéticos y la persistencia de tipos de interés reales negativos en la economía doméstica (la tasa oficial fijada por el banco central es inferior al ritmo de subida de los precios) amenazaba con desatar episodios inflacionarios severos e inestabilidad financiera en Asia.

Gráfica 2.1: Evolución del par dólar/Yen (Tasa de cambio USDJPY) desde el 30 de Junio de 1986 . Fuente: Bloomberg. Composición: WMC.

Respuesta conjunta de Japón y USA.

Ante este escenario, la autoridad monetaria de Japón desplegó una inyección cercana a los 53.000 millones de dólares mediante la compra masiva de yenes en las plazas internacionales. Esta acción fue respaldada de forma insólita por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York que, actuando en nombre del Tesoro norteamericano a través de grandes bancos de inversión como Goldman Sachs y Morgan Stanley, ejecutó órdenes en el mercado privado para vender dólares y reservas de euros a cambio de comprar yenes por un importe de entre 5.000 y 10.000 millones de dólares. Estas acciones enviaron una señal inequívoca al mercado, provocando un repunte del 5% en el yen hasta situar la paridad en los 157 yenes por dólar (Véase gráfica 2.2). Esta contundente demostración de fuerza desarticuló -por los momentos- las apuestas especulativas en contra del yen, confirmando que la cooperación internacional conserva una capacidad de impacto psicológico devastador sobre los mercados.

Gráfica 2.2: Evolución diaria del par dólar/Yen (Tasa de cambio diaria USDJPY) entre el 30 de abril . Fuente: Bloomberg. Composición: WMC.

La razón de fondo:

Más allá de la narrativa diplomática, la participación de los Estados Unidos en esta intervención cambiaria no obedeció a consideraciones meramente altruistas, sino a un cálculo pragmático de protección a su propio mercado de renta fija.

Para financiar las intervenciones unilaterales de compra de yenes, el Ministerio de Finanzas de Japón recurre históricamente a la venta masiva de sus activos denominados en dólares, siendo el principal tenedor extranjero de bonos del Tesoro estadounidense con un saldo superior al billón de dólares (Véase en la gráfica 2.3). En una coyuntura en la que la deuda pública estadounidense supera los cuarenta billones de dólares y el rendimiento de los títulos de largo plazo bordea máximos de dos décadas, una liquidación masiva de deuda por parte de Tokio para captar liquidez en dólares habría presionado aún más al alza los rendimientos soberanos de los Estados Unidos. Dicho movimiento elevaría de manera inmediata el costo del servicio de la deuda del gobierno federal en Washington y endurecería indebidamente las condiciones crediticias corporativas y domésticas de la economía norteamericana.

Al intervenir conjuntamente utilizando sus propias reservas y líneas operativas, el Tesoro estadounidense evitó que Japón se viera obligado a desprenderse aceleradamente de sus tenencias de bonos soberanos, preservando así la estabilidad del mercado de renta fija de los Estados Unidos y mitigando un riesgo sistémico de alcance global.

Gráfica 2.3. Evolución desde enero de 1999 del inventario de US Treasuries en manos de Japon (billones). Fuente: Bloomberg. Composición: WMC.

El verdadero problema.

A pesar del éxito táctico inicial de la operación, los fundamentos macroeconómicos subyacentes imponen severas restricciones a la efectividad de las intervenciones cambiarias si estas no vienen acompañadas de un ajuste estructural en las políticas monetarias. El factor determinante de la debilidad estructural del yen radica en la colosal brecha existente entre las tasas de interés de los fondos federales de los Estados Unidos, que se sitúan en el rango del 3,50% al 3,75% y la tasa de referencia del Banco de Japón, estancada en el uno por ciento. Esta disparidad alienta de manera constante la operativa conocida como el comercio de acarreo o “carry trade”, mediante la cual los inversionistas globales se endeudan a bajo costo en yenes para comprar activos denominados en dólares u otras divisas de alto rendimiento.

Mientras la inflación en Japón mantenga los tipos de interés reales en terreno negativo y el banco central nipón mantenga un sesgo de extrema gradualidad en su proceso de normalización monetaria, los flujos de capital privado continuarán buscando mayor rentabilidad fuera de las fronteras japonesas. Por consiguiente, la intervención coordinada actúa únicamente como un analgésico temporal que alivia la volatilidad, pero resulta insuficiente para invertir una tendencia cambiaria dictada por las fuerzas del arbitraje financiero.

Gráfica 2.4. Evolución desde 07 Agosto 2021 de la Comparación de tasas de referencia entre Japón y USA. En linea azul FED Rates (cota superior): en linea roja Tasa referencial FSA Japan .Fuente: Bloomberg. Composición: WMC.

Efectos secundarios…

Las implicaciones de esta acción conjunta se extienden sobre el comportamiento de la renta variable y la gestión de carteras transfronterizas. El rápido desmantelamiento de las posiciones de carry trade provocado por la apreciación repentina del yen induce episodios de volatilidad en las bolsas internacionales, en la medida en que los fondos especulativos se ven forzados a vender activos en Wall Street y Europa para cubrir sus compromisos de financiación en la moneda japonesa. Asimismo, el desplome transitorio del índice del dólar por debajo de los cien puntos tras la intervención ilustra cómo la diplomacia cambiaria repercute directamente en la economía real. Al debilitarse el dólar, materias primas clave cotizadas globalmente en la divisa estadounidense, como el petróleo o el cobre, se vuelven automáticamente más asequibles para los compradores internacionales, dinamizando su demanda global; al mismo tiempo, las exportaciones de la Eurozona y otros socios comerciales pierden competitividad frente a los productos norteamericanos, alterando las balanzas comerciales globales.

Lo que resta por hacer. A ambos países.

La inédita intervención coordinada entre los Estados Unidos y Japón para respaldar al yen marca un cambio de paradigma en la diplomacia financiera internacional, poniendo de relieve la profunda interconexión entre las divisas, los bonos soberanos y la estabilidad fiscal. Al neutralizar temporalmente la presión especulativa y evitar un choque desordenado en las tasas del Tesoro norteamericano, ambas naciones lograron restablecer una frágil tregua en los mercados de divisas. No obstante, la experiencia histórica muestra que los bancos centrales no pueden sustituir de forma indefinida a las fuerzas fundamentales del mercado mediante operaciones como las efectuadas. Para que el yen consolide un trayecto de recuperación genuino y duradero, resultará imprescindible que las autoridades monetarias de Japón aceleren la convergencia de sus tasas de interés y que el gobierno norteamericano encauce la trayectoria de su déficit público, garantizando así un equilibrio financiero internacional genuinamente sostenible.