Warsh, no muy convincente.
El Especial WMC:
La reciente decisión de la Reserva Federal de mantener la tasa de los fondos federales en el rango del 3,5% al 3,75% en la segunda reunión ordinaria bajo el liderazgo de Kevin Warsh, ha desencadenado una respuesta que evoca que la credibilidad de un banco central representa el pilar fundamental sobre el cual se ancla su desempeño. Y la reacción del mercado no se hizo esperar.
Imagen: Post del dia de hoy por @valuetainment reportando la reciente manifestación del presidente de la FED Kevin Warsh abogando por la reducción de reuniones del Federal Open Market Committee (FOMC) encargado de decidir la política de tasas de interés.
La paradoja de la credibilidad
A pesar de las insistentes afirmaciones señalando que “no existe tolerancia alguna con la inflación persistente” y que “el compromiso institucional con la meta del 2% permanece inquebrantable”, la reacción de los mercados financieros reveló un enorme escepticismo ante lo que se percibe como una actitud mas bien expectante que proactiva por parte de Warsh y la FED.
Y el Mercado de Renta Fija se manifiesta de nuevo…
El aumento de las tasas en los títulos soberanos de mayor vencimiento (el rendimiento de los bonos del tesoro de EEUU con vencimiento a 30 años alcanzaró el 5,27% (Véase gráfica 2.1), un valor no visto en casi dos decadas), junto a la caída de los rendimientos a dos años por el aplazamiento de las expectativas de subidas inminentes, dio lugar a uno de los empinamientos más marcados de la curva de tipos observados tras una reunión monetaria en décadas. Esto, sumado a la depreciación del dólar (Véase gráfica 2.2), pone de manifiesto que el mercado percibe una divergencia entre la retórica oficial y las decisiones operativas.
Gráfica 2.1: Evolución del rendimiento de los bonos del tesoro de EEUU a 30 años desde el 29 Nov 2006. Fuente: Bloomberg. Composición: WMC.
Esta dinámica de ajustes en la curva no es más que el reflejo del accionar de una figura clásica del análisis macroeconómico: Los Vigilantes de los Bonos (concebido en la década de los 80’s por el economista Ed Yardeni para referirse al grupo de los inversionistas, privados e institucionales que suelen vender masivamente títulos de deuda pública cuando perciben políticas laxas o inflacionarias). Véase también el Especial WMC del 3 de Mayo2025, El mercado de Renta Fija Habló. En la coyuntura actual, la actuación de estos vigilantes impone una paradoja operativa fundamental: si la autoridad monetaria no restablece el orden inflacionario elevando los tipos de corto plazo, el mercado asume la tarea por su cuenta elevando el costo del dinero a largo plazo.
Erosión de la confianza.
Mantener un discurso agresivo sin traducir la firmeza en hechos efectivos atenta contra la reputación institucional y genera el efecto contrario al deseado. Las palabras no respaldadas por la acción alimentan la convicción de que el banco central avanza a la zaga de la curva económica, obligando a los administradores de capital (Money Managers) a exigir primas de riesgo sensiblemente superiores para cubrir el deterioro sostenido del poder adquisitivo.
Abandonar la iniciativa.
El comportamiento de los mercados luego del discurso de Warsh, indica que la comunidad financiera no interpreta el mantenimiento de las tasas como una pausa justificada por la consolidación de la estabilidad de precios, sino como un aplazamiento preocupante frente a un índice de precios que acumula cinco años situándose por encima de la meta oficial. La revelación de que tres miembros de la FED formularon votos disidentes al solicitar una subida inmediata de 0,25% ayudó a confirmar este hecho.
Al argumentar durante la conferencia de prensa que la subida espontánea de los rendimientos de mercado realiza parte del trabajo de restricción monetaria, Warsh dejó ver que el banco central prefiere delegar la iniciativa en la volatilidad financiera en lugar de liderar activamente la contención de precios.
Gráfica 2.2 : Evolución del índice de fortaleza del dolar en el mercado spot a raíz de las declaraciones de Warsh el 29mde Julio. Fuente: Bloomberg. Composición: WMC.
El delicado arte de administrar expectativas:
Desde la perspectiva de la teoría económica, la credibilidad de la autoridad monetaria no constituye un activo abstracto, sino una variable cuantitativa fundamental determinante para cualquier ajuste económico. La literatura relacionada con el análisis de la formación de expectativas racionales demuestra que, cuando un banco central carece del respaldo del mercado, los agentes económicos (en un entorno de inflación) ajustan sus decisiones de fijación de precios anticipando mayor inflación futura. Esta anticipación genera una inercia persistente que a su vez exige, tasas de desempleo y pérdidas de producto significativamente superiores a las necesarias bajo un régimen de alta reputación institucional.
La historia proporciona lecciones al respecto: las vacilaciones durante la gestión de Arthur Burns en la década de los 70’s provocaron un profundo desanclaje de las expectativas que terminó por exigir un choque drástico de tipos de interés bajo el mandato de Paul Volcker a principios de los años ochenta. La dolorosa experiencia de aquel periodo demostró que el capital reputacional tarda años en construirse pero puede deteriorarse con rapidez, exigiendo posteriormente políticas restrictivas y recesiones severas para restablecer la confianza en el poder adquisitivo.
Véase en la gráfica 2.3 la evolución del comportamiento de la inflación y de las tasa de interés de la FED desde agosto de 1979 a la fecha y bajo el mandato de los correspondientes presidentes de la FED.
Gráfica 2.3. Evolución desde agosto de 1979 a la fecha del índice de inflación y las políticas monetarias durante el mandato de los predecesores de Kevin Warsh. Fuente: Bloomberg. Composición: WMC.
La adopción de políticas comunicacionales parcas.
El escenario actual suma una complejidad adicional debido a la modificación en la estrategia de comunicación institucional (reducir el numero de reuniones del Federal Open Market Committee, FOMC), enmarcada por la renuncia a ofrecer orientaciones prospectivas sobre el rumbo futuro de las tasas. Al caracterizar los encuentros de política monetaria como hojas en blanco y rechazar el compromiso condicionado que solía telegrafiar las decisiones a los mercados, la nueva dirección de la FED intenta recuperar flexibilidad operativa frente a la incertidumbre del entorno, sin embargo, en un contexto en el que el índice de gastos de consumo personal subyacente ronda el 3,3%, la supresión de estas señales ha generado desconcierto entre los distintos actores del mercado.
Los analistas interpretan que sustituir las guías claras por una postura reactiva abre un vacío explicativo que el mercado llena exigiendo mayores primas por plazo en los títulos de renta fija. Si la autoridad monetaria percibe que los aumentos en los rendimientos a largo plazo absorben la necesidad de elevar la tasa oficial pero los inversionistas interpretan esa inacción como falta de compromiso antiinflacionario, se corre el riesgo de que el costo del endeudamiento aumente -mucho más- sin lograr anclar las expectativas de precios, dejando al banco central en una posición rezagada frente al ciclo económico.
Véase el gráfica 2.4 la proyección de expectativas del mercado sobre la probabilídad de alzas de tasas de interés: Actualmente el mercado asigna una probabilidad de 98% de que hará un alza de tasas de 25 bps en la reunión de Octubre de la FMOC.
Gráfica 2.4. Proyección de expectativas del mercado sobre la probabilidad de alzas de tasas de interés. En columnas amarillas: Cantidad de aumentos o disminuciones implícitas en el precio de las opciones sobre tasas. En linea azul: Tasa overnigth implícita.Fuente: Bloomberg. Composición: WMC.
Y como si no fuera suficiente…
A esta encrucijada comunicativa se suman fuerzas macroeconómicas que complican el panorama y reducen el margen de maniobra de la política monetaria. La persistencia de tensiones geopolíticas y conflictos bélicos en Oriente Medio introduce volatilidad en las cotizaciones del petróleo y el gas natural, alimentando perturbaciones por el lado de la oferta que encarecen la cadena de suministros. Simultáneamente, la trayectoria fiscal, marcada por déficits públicos elevados y la emisión masiva de deuda del Tesoro para financiar el gasto gubernamental, ejerce un empuje constante sobre la Tasa Neutral de Interés (r*). Adicionalmente, el extraordinario ciclo de inversión de capital enfocado en el desarrollo de infraestructura tecnológica para la inteligencia artificial genera un apetito gigantesco por financiación privada y, aunque existe la tesis de que la maduración tecnológica promoverá aumentos de productividad des inflacionarios a largo plazo, la demanda de capital de la fase actual de construcción intensiva empuja el costo del capital requerido.
Y en medio de esta confluencia de factores de oferta y demanda, las continuas interferencias políticas y las críticas formuladas desde el poder ejecutivo hacia la independencia institucional erosionan aún más la confianza del mercado en la disciplina monetaria.
En suma, lo que el mercado parece estar advitiendo a Warsh y la FED
El comportamiento reciente del mercado de renta fija constituye un severo dictamen sobre los límites de la retórica cuando esta no se halla respaldada por una acción preventiva. La resistencia observada en la inflación para converger de forma duradera hacia la meta del dos por ciento, combinada con presiones geopolíticas en las materias primas y dudas sobre la firmeza institucional, demuestra que la reputación de un banco central se valida diariamente en la cotización de los activos de riesgo. Para evitar un desacoplamiento perjudicial de las expectativas de precios que requiera correcciones posteriores mucho más costosas para el empleo y la actividad económica, la Reserva Federal debe reafirmar la claridad de su función de reacción y su independencia operativa.
En los próximos trimestres, la capacidad de la entidad para recuperar la iniciativa y convencer a los mercados de su compromiso incondicional determinará no solo la estabilidad de los costes de financiación para consumidores y corporaciones, sino también la fortaleza a largo plazo del sistema financiero internacional y la preservación del dólar como activo de reserva supremo.